从零到68万亿，《基金法》如何保驾护航？\"一个规律\"揭秘基金业25年法治化之路

2023年是中国基金业成立的25周年。在迈向新发展阶段之际，出现了呼吁《证券投资基金法》（下称《基金法》）重新修订的声音，并受到金融、法律、学术等领域关注。

《基金法》是基金业的根本大法，探讨该法律的修订，既要在《基金法》过往来龙去脉线索里展开，更要密切结合基金业在《基金法》保驾护航下的25年发展历程。实际上，我国的基金行业发展是“先有基金后有法”。并且，行业发展和法治化建设并非单一线性关系，两者博弈与互动更是常态。从最初的《暂行办法》到一二版《基金法》，再到当下或会启动的新一轮修订，《基金法》和基金业发展之间呈现出了明显的“协同-滞后-再协同”规律。

正是在这一规律下，中国基金业自诞生时起就走上了法治化之路，谱写出了“老十家”公募、阳光私募、破千亿、破万亿、破万只等精彩篇章。当然，这些宏大叙事背后还有着一群披荆斩棘的“拓荒者”，包括厉以宁、王连洲、曹凤岐、刘建平、金旭等人。他们曾是风华正茂的一代，如今有的成于功名，有的已归于尘土。但他们的接棒者，已走上了新的征程。

法治保驾护航取得四方面成果

现行《基金法》于2013年6月开始实施，后于2015年4月有过一次修订。在《基金法》保驾护航下，基金业在最近10年里迎来了新一轮蓬勃发展，尤其是在资管新规和高质量发展背景下，公募基金通过持续丰富和稳健的产品供给，成为了大资管行业的“排头兵”。

中国证券投资基金业协会党委书记、会长何艳春直言，在法治的保驾护航下，基金业在服务实体经济、促进科技创新、增加国民财富、降低杠杆水平，以及助力资本市场深化改革和平稳运行等方面，发挥了重要作用。具体地，何艳春归结为以下四大方面：

一是行业规模增长、结构优化，质量大幅提升。截至2023年4月末，基金业资产管理总规模约68万亿元。公募基金规模27.29万亿元，其中权益类基金7.43万亿元，占比27.2%；私募基金规模合计为20.75万亿元。证券期货经营机构私募资管业务经降杠杆、除嵌套、去通道的整改，规模下降为13.77万亿元，但结构更加合理，标准化资产比例达到88%，主动管理产品占比93%。资产证券化规模1.96万亿元。受托管理各类养老金规模合计约4.47万亿元，长期资金流入趋势明显。

二是助力资本市场改革发展成效明显，成为市场平稳运行的“压舱石”。公私募资管产品在新股发行询价定价以及二级市场价格发现方面积极发挥作用，有效提升定价效率；通过多种方式积极参与上市公司治理，促进上市公司规范运作。截至2022年末，公私募资管产品持有A股市值10.17万亿元，占A股流通市值的15.34%。并且，公私募资管产品投资策略多元，主观多头、宏观对冲、高频交易、指数增强等不同工具百花齐放，对促进市场博弈，提升市场韧性起到重要作用。

三是成为居民财富管理的重要力量，投资者信任度不断增强。公募基金有效账户数超过15.2亿个，累计分红超过4.3万亿元，为投资者创造了良好回报。个人直接持有公募基金资产占比达52%，在个人投资者中，金融资产在10万元以下数量占比超九成，普惠金融属性明显。同时，个人养老金基金产品143只，成为服务养老第三支柱专业渠道。

四是支持创新创业和转型升级的作用日益显现，为实体经济发展注入新动能。目前，私募股权创投基金在投本金9.05万亿元，其中投向中小企业、高新技术企业、种子期和起步期企业本金占比分别达29.9%、29.4%和30.1%。ESG、可持续主题公私募基金近2000只，规模合计超过8600亿元，积极服务“双碳”战略。资产证券化产品累计备案规模8.3万亿元，覆盖包括制造业在内的18个细分行业，涵盖17种大类基础资产，对于丰富实体企业融资渠道、盘活存量资产、降低杠杆率起到了积极作用。

上海证券基金评价研究中心业务负责人刘亦千对券商中国记者说到，重点而言，现行《基金法》充分肯定了人力资本的核心作用，推动行业股权激励，催生出个人系基金公司，行业活力得以极大提升。他特别说到，自《基金法》2013年实施以来，公募管理规模从2013年的3万亿元、基金数量1552只，扩张至2022年末的逾26万亿元、基金数量突破一万只。在这过程中，养老目标基金、公募REITs、各类包含smart beta的指数基金多点开花。而与现代资管理念违背的保本基金和产品设计过于复杂的分级基金，则退出了历史舞台。

先有基金后有法

实际上，早于今年“两会”，呼吁《基金法》重新修订的声音在2022年底就开始出现。

当时，东北证券课题组董晨、杨丰强、刘雨薇、张莉莹四人联名在《证券时报》发表题为《发展公募股权投资基金 助力实体经济发展》的专题报告，认为我国经济已进入创新驱动新阶段，有必要借鉴发达国家经验发展公募股权投资基金。但这一实践缺乏可参照的法律依据，尤其是《基金法》主要管辖证券投资基金，未将私募股权投资基金和创业投资基金纳入监管，因此建议将《基金法》监管范围从证券投资基金扩至股权投资基金。

这一呼吁并未引起太大关注，但熟悉基金业早期发展历史的人，却能从中看到1998年之前“老基金”的影子。正是从“老基金”实践开始，基金业在一开始就走上了现代法治化之路。

1998年刚起步时，基金业尚没有《基金法》，当时的规范性制度是1997年颁布的《证券投资基金管理暂行办法》（下称《暂行办法》）。《暂行办法》与初期基金业的互动，主要表现在行业统一监管的建立上。

1991年至1997年期间，国内涌现出一大批投资基金（即是“老基金”）。这些基金既投资实业，也投资股票。在缺少法律约束的早期市场里，这些基金虽带来了人气，发展状况却混乱无序，存在信息披露不足、随意扩募、掩盖投资风险、管理人和信托人合二为一等情况。当时有监管者担忧：“基金管理人无视基本投资限制，大量涉足高风险投资领域，基金经理、托管人、发起人三位一体，法律责任不明确，内无约束，外无监督。”

在这一背景下，《暂行办法》出台了，分7章近60条内容涵盖基金公司申请设立条件、基金募集和交易、托管人职责、持有利和义务、投资运作与监督管理等方面。更为重要的是，《暂行办法》确立的集合投资、受托管理、独立托管和利益共享、风险共担等基本原则，为2003年通过、2004年实施的第一版《基金法》奠定了立法原则。

在结束了“老基金”无序发展局面后，以南方、国泰、华夏、富国等“老十家”基金公司成立为标志，公募基金行业正式扬帆起航。实际上，包括随《暂行办法》之后发布的《关于申请设立证券投资基金有关问题的通知》等准则在内，基金业的基础法规框架在1998年前后就已基本搭建完成。因此，在公募基金拉开发展序幕之时，出台一部基金业专属法律一事，也随之排上了议程。

1999年3月，《基金法》起草小组成立，成员里出现了很多日后耳熟能详的名字，如起草领导小组组长厉以宁、工作小组组长王连洲、副组长曹凤岐，以及毕业于北大法律系、当时刚入行不久的刘建平（现任中欧基金总经理）和金旭（现任泰达宏利基金董事长）等人。从起草、修改、审议到通过，第一版《基金法》的面世历时约四年。期间，“基金黑幕”等事件，加速了《基金法》的出台。

第一版《基金法》实施后，监管层陆续发布涵盖到基金投资、销售、托管、信息披露、高管人员管理、基金公司管理等方面细则，与《基金法》形成配套。至此，基金业有了专属的监管法律，还与彼时已实施的《公司法》《证券法》《信托法》《合同法》一起，形成了大金融业法律监管体系。

二版《基金法》与发展高潮

一版《基金法》出台后，基金业迎来一轮发展高潮。

根据Wind数据，公募基金管理规模在2002年迈入“千亿时代”，2004年底突破3000亿元。2007年初公募基金规模突破1万亿元，且在当年牛市行情助推下疯狂飙升，当年年底就上到了3.28万亿元。相关统计数据显示，基金开户数在2006年末突破2000万户，2007年则一举“破亿”，达到1.49亿户。

快速增长数据背后，一个业态渐趋丰富、朝气蓬勃的基金业在冉冉升起。那段时间里，保本基金、ETF、QDII等创新产品相继面世，得到市场认可的头部公募开始参与到社保基金和企业年金管理中来。但当时最大的发展趋势，要属合资公募大扩容。中国2001年加入WTO，颁布的《外资参股基金管理公司设立规则》于2002年7月实施，合资基金公司序幕拉开。如今熟知的许多老牌公募，就是成立于那段前后时间，如招商基金、国联安基金、华宝兴业基金（后因股权变更改名为华宝基金）、海富通基金、上投摩根基金（现为外商独资公募摩根基金）等。

但在加速发展之下，行业很快出现新现象，监管法律谋求进一步完善。

首先是行业无序扩张。随着基民基础迅速扩大，基金发行在2006年前后迎来高峰期，基金公司在产品新发和营销上开足马力，一度有基金发行募集超400亿元。当时监管层在一份关于“加强风险防范，促进基金业健康发展”的通知中直接点名了以下现象：片面追求管理规模，忽视管理能力和水平的匹配；盲目追求投资收益，忽视风险防范和流动性问题；夸大投资业绩，不注意向投资者提示投资的风险；投资缺乏独立研究和判断，不严格遵循投资决策程序等。

其次是出现了基金老鼠仓案件。2007年到2008年期间，原上投摩根基金经理唐建因老鼠仓被查处，成为中国资本市场上首例被查处的老鼠仓案件。

再次是出现了新基金主体：私募证券基金。据相关数据统计，阳光私募大扩容的2007年共有85只阳光私募产品成立，超过当年公募基金的成立数量（57只）。到2010年私募基金发行达到790只，是当年公募基金新发数量的两倍。不仅如此，私募公司还在“抢”优秀的公募基金经理。如2007年嘉实丰和基金的基金经理、研究总监赵军“公奔私”创立私募淡水泉；先后在华夏基金、工银瑞信基金、湘财荷银基金任职过的江晖也在这一年出走公募，随后成立星石投资；海富通基金经理陈家琳则创立了世诚投资。

面临这些新情况，2007年前后业内开始呼吁重新修订《基金法》，2008年3月两会期间，多位人大代表委员提出相关提案，2009年3月《基金法》修订列入国务院立法计划。历经三年征求意见，2013年6月新修订的《基金法》正式施行，旧版《基金法》退出历史舞台。

进步动力源自对秩序边界的重新界定

在现代商业社会，任何行业发展的关键驱动力，大体上都可以归于制度、市场、技术这三大要素。《基金法》属于制度范畴，并且在强监管的金融领域，《基金法》的影响远大于其他行业。中国基金业大发展的25年，实际上也是法治化建设持续进行的25年。

与25年前相比，如今的基金业、大资管乃至整个资本市场秩序早已不是当年模样。在探寻市场秩序优化的原因时，市场人士会经常提到“看不见的手”，如奥派经济学者认为市场秩序是演化的、自发的，不能提前设计。但从基金业25年法治化进程来看，市场秩序的向优演化，离不开相应的法律实践。

一个很重要的原因在于，法律廓定的是市场秩序的边界。而促进基金业乃至整个资本市场不断进步的动力，大多时候是源自对秩序边界的重新界定。在这个意义上，法律确实是一种不断完善的实践。如美国法学家德沃金所说，虽然它可能因其缺陷而失效，但绝不是一种荒唐的玩笑。

像《基金法》这类专门法是对已存在行业的制度规范，在制度经济学上属于典型的不完全契约。在制定初期，法律能覆盖到现有情况，两者呈现出共生协同关系。但随着行业生态持续丰富，新的情况陆续出现，法律逐渐出现滞后性。这时就需要重新修订来消除滞后性，重新回到共生状态。

毫无疑问，这种“共生-滞后-再共生”规律，贯穿于基金业过往25年发展与《基金法》几度修订完善的整个过程中，也会持续贯穿于基金业未来的法治化新实践和新发展阶段中。

责编：王璐璐

校对：陶谦

中小券商还有哪些业务机会

文 | 杨丰强，张莉莹，央行观察特约作者

今年以来，证券行业格局出现了重大变化。今年整个行业都面临着非常严峻的经营形势，但是不同券商之间的经营业绩出现了明显分化，比如，今年上半年，净资产规模排名前五的上市券商净利润占整个行业的比重达60%，比去年同期提升了近20个百分点。主要是少数大型券商业绩突出，32家上市券商中，仅中信证券、华泰证券、申万宏源和东兴证券4家净利润同比增长，净利润下滑超过50%的都是净资产排名10位之后的中小券商。

图 1：2018年上半年按净资产排名券商净利润占比变化

数据来源：Wind

事实上，大型券商不仅业绩更加稳定，目前的监管政策也在向大型券商倾斜，包括最新的《证券公司分类监管规定》、场外期权业务资格等都利好大型券商。在这样的经营环境和政策导向下，中小券商未来该怎么走？我们通过对上市券商半年报数据的分析，看看中小券商还有哪些业务机会。

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一、经纪业务：价格竞争有所缓和，机构业务市场空间大

根据证券业协会统计，上半年净佣金率约为3.81%，与2017年末基本持平，经纪业务的价格竞争已经有所缓和。在经纪业务市场格局总体稳定的情况下，短期内各家券商难有重大突破，中小券商也只能顺应行业发展趋势，在财富管理方向上做一些长期布局。

图 2：行业平均净佣金率（万分之一）

数据来源：证券业协会

机构投资者占比持续提升，中小券商业绩持续增长。2017年，上交所机构投资者持股市值占比由2016年的15.58%上升至16.13%，上升了0.55个百分点。上半年公募基金累计股票交易量达5.76万亿，在全市场成交下降的情况下，公募基金成交同比逆势增长28.86%；佣金合计40.77亿元，同比增长17.06%。在分仓佣金收入中，多数中小券商实现同比增长，预计未来机构投资者占比仍将持续提高，中小券商仍然面临很好的业务机会。

表 1：2018年上半年基金分仓佣金收入前20

数据来源：Wind

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二、信用业务：两融市场格局总体稳定，股票质押风险加大

融资融券市场格局变化不大。受市场行情影响，上半年两融余额持续下降，截至6月末两融余额较年初减少了10.42%。目前交易所不再披露各家券商的两融规模数据，从半年报披露两融数据的上市券商来看，各家券商市占率总体稳定，只有中信证券、国泰君安、中信建投变化较大，似乎是中信证券和国泰君安抢了中信建投的市场。两融规模总体上取决于各家券商的经纪业务市占率，而且当前股市低迷，中小券商在两融业务上难有大的突破。

图 3：上半年上市券商两融市占率较年初变化情况

数据来源：Wind

股票质押业务风险在加剧。今年以来，股票质押规模持续下降，但是中小券商比大券商下降更多。按净资产看，排名前10、11-20和20位之后的券商股票质押规模分别下降6.87%、7.77%、10.27%，下降规模依次递增。大型券商客户质量总体较高，中小券商优质客户相对较少，因此，市场风险对大券商影响较小，中小券商受到的影响更大。未来中小券商股票质押业务会越来越像银行的信贷业务，中小券商提升风控能力对股票质押业务尤其重要。

表 2：按净资本排名上半年上市券商股票质押规模变化

资料来源：Wind

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三、投行业务：股债分化，中小券商的机会在可转债、公司债和ABS业务

股权融资业务中，IPO 承销进一步向头部券商集中。上半年仅36家券商有IPO进账，排名前10位的券商 IPO 募资规模占比从去年的53%提升至81%，中小券商的份额持续下滑。未来随着持续从严监管，对项目质量要求越来越高，中小券商获取 IPO 项目的难度会越来越大。

图 4：IPO承销集中度（按募资规模）

数据来源：Wind

再融资业务中，可转债、可交换债等股债结合型产品大幅增长。上半年再融资业务中，增发同比下降45.08%，配股、可转债、可交换债分别增长47.99%、95.85%、42.68%，优先股从0增长至1200亿元。可转债、可交换债合计规模达1156亿元，占再融资规模比重已达18.72%。在可转债承销业务中，有不少中小券商排名靠前。如民生证券、长江证券、中泰证券可转债承销规模排名进入前10，长城证券、民族证券、华创证券等中小券商可转债业务排名也相对靠前。预计可传债、可交换债作为增发的替代产品，未来会继续保持快速增长，中小券商仍然有机会开拓相关业务。

表 3：2018上半年可转债承销排名前20的中小券商

数据来源：Wind

债权承销规模大幅增长，中小券商债券承销占比有所上升。上半年债券承销规模达3.28万亿元，同比增长9.63%。在主要债券承销品种中，公司债和ABS大幅增长，同比增长45.36%、37.55%。从各家券商市占率来看，净资产排名11-20位、21-30位、50位之后的券商市占率有所上升，分别从19%升至30%、从8%升至9%、从5.78%升至14.45%。

图 5：按净资产规模排名债券总承销市占率

数据来源：Wind

部分中小券商排名靠前，而且实现了特色化发展。净资产排名30以外券商中，有6家券商债券承销排名近两年维持行业前30，包括国开证券、中银国际、德邦证券、中山证券、长城证券、开源证券。其中，国开证券、中银国际依托股东背景，在政府支持债、金融债方面领先；德邦证券与阿里巴巴合作，在ABS业务领域保持领先。这3家券商相对特殊，对其他券商参考意义不大。另外，中山证券公司债占比近90%，上半年承销了27次公司债，其中为6家房地产公司发债16次；开源证券公司债占比69%，承销的20笔公司债中有14笔为国资背景的建筑业公司债；长城证券承销产品中，ABS占比超过50%，上半年承销了21次ABS，募资96.4亿元，是去年同期的9倍。

表 4：中山、长城、开源证券的业务结构

数据来源：Wind

另有6家券商债券承销排名上升较多。除信达证券金融债规模领先外，其他券商多借助公司债、ABS等实现突破。山西证券、华金证券、华西证券ABS占比分别为100%、23%、61%，募资额较2017全年分别增长678%、65%、82%；华金证券、江海证券、安信证券、华西证券公司债占比分别98.5%、63.6%、96.5%、31.9%，前两家去年没有公司债承销，后两家分别增长188.4%、114%。

表5：上半年债券承销总规模排名上升较快的券商

数据来源：Wind

表 6：部分券商发行公司债与ABS情况（亿元）

数据来源：Wind

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四、资管业务：主动管理需长期培育，ABS是短期突破口

上半年资管业务净收入同比下降了8.04%（不含公募基金和大集合），但 ABS 业务收入大幅增长75.99%。从上市券商业绩来看，32家上市券商17家资管净收入实现增长，大券商收入普遍上涨，净资产排名前十券商中，仅国泰君安、海通证券、国信证券收入下降。中小券商业绩分化较大，其中东方证券、光大证券、方正证券、华西证券、山西证券、华安证券、中原证券等中小券商同比增长超过10%。

图 6：上半年按净资产排名上市公司资管业务净收入及增速

数据来源：Wind

从具体业务结构来看，上述7家中小券商中，仅东方证券、光大证券、华安证券披露主动管理规模，主动管理规模较大的东方证券、光大证券都经过了多年的发展。东方证券、光大证券、方正证券、华西证券、山西证券ABS业务都出现了较大规模增长，ABS业务既是中小券商业绩大幅增长的主要来源，也是中小券商短期业务的重要突破口。

表 7：增幅靠前的券商主动管理规模（亿元）和增长率

数据来源：Wind，公司半年报

表 8：增幅靠前的券商专项资管规模（亿元）及增长情况

数据来源：公司半年报

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五、私募和另类子公司：多元化业务收入快速增长，业绩贡献逐步显现

据中国证券业协会统计，今年上半年证券行业营业收入同比下降了11.92%，净利润同比下降了40.53%。各项主要业务收入全面下滑，仅公募基金和其他业务收入分别同比增长16.14%、35.59%。在其他业务收入中，股权投资收益（即子公司相关收入）达110.44亿元，同比增长65.38%，在券商营收中的占比已经达8.73%，子公司收入对券商业绩的重要性在逐步提升。

表 9：2018年上半年行业整体收入及同比增速（亿元）

数据来源：证券业协会

在子公司业务收入中，私募基金和另类子公司对部分券商业务贡献增长非常明显。上半年不少券商私募和另类子公司对券商净利润贡献超过10%，而且绝对值也已经十分可观。既有中信证券、海通证券、华泰证券等大型券商，也有光大证券、东方证券、国海证券、东吴证券、国元证券等中小券商。私募和另类子公司作为开展股权投资的专业子公司，多数业绩较为出色的券商都经过了多年的培育和发展。因此，加大多元化业务投入，提升多元化业务收入也是未来中小券商发展的重要方向。

表 10：上半年私募基金子公司业绩贡献较高的券商情况

数据来源：公司半年报，WIND

表 11：上半年另类投资子公司业绩贡献较高的券商

数据来源：公司半年报，WIND

前面我们对几个主要业务的市场格局作了分析，但没有分析自营业务，因为目前行业绝大多数券商自营业务仍然是拿自己的钱炒股票、炒债券，我们认为这并不是券商的核心业务。虽然有少数券商正逐步向非方向性投资、FICC 业务等转型，但中小券商在这一方面并不具备优势。

通过对券商主要业务的分析，我们发现其实中小券商还是有不少业务机会，比如机构经纪、可转债和可交换债等股债结构型产品、债券承销、ABS、私募和另类子公司等业务，市场格局仍然在不断变化。在熊市中，虽然无论中小券商怎么做都无法改变业绩大幅下滑的命运，但只有在熊市中提早布局，才能在牛市中厚积薄发。