姚记科技：一石二鸟式资本运作

以现金分批收购控股股东游戏资产，虽然实现业务的转型，但明显存在“刷单”做估值的嫌疑，而随后的股票期权激励计划更是搭乘了并购的顺风车。

本刊记者 胡楠／文

姚记科技（002605.SZ）于3月30日发布2020年年度业绩快报。报告期内，公司实现营业收入23.58亿元，较上年增长35.80%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5.49亿元，较上年增长72.55%。

上市公司还曾在1月发布股份回购公告，拟计划以集中竞价的方式回购股份总金额不低于3000万元、不超过6000万元，回购股份价格不超过35元/股。

表面上看，姚记科技通过收购游戏资产，实现了公司业务的完美转型，从以往的单一扑克牌生产与销售，转型为扑克牌、休闲游戏运营、互联网营销三大板块业务，利润水平也得到了明显的改善，股票回购计划更是表现了公司控股股东对二级市场的呵护。

但实际情况真的如此吗？

需要指出的是，姚记科技的核心游戏资产上海成蹊信息科技有限公司（下称“成蹊科技”）乃是其采用现金支付的方式，高溢价从上市公司控股股东手中分批购得，虽然成蹊科技为公司带来了业绩上的改善，但在被收购前存在着明显“刷单”做估值的嫌疑；另外，成蹊科技的并表也在很大程度上降低了公司一系列股票期权激励计划业绩考核的完成难度，简直堪比教科书般的资本运作。

疑云重重的转型

从时间上来看，2018年对于姚记科技来说具有重要意义，这一年，公司通过收购游戏公司的方式实施了业务转型，使得利润水平大幅提升。

2018-2019年及2020年前三季度，姚记科技分别实现营业收入9.44亿元、17.37亿元、18.15亿元，同比分别增长42.42%、77.27%、41.56%；扣非后归属于母公司股东的净利润分别为9788万元、3.18亿元、4.01亿元，同比增速分别为52.89%、224.80%、53.19%。

从数据的角度，姚记科技业绩增长的核心动力来自其收购的游戏公司——成蹊科技。2018-2019年，上市公司采用现金支付的方式，分别以6.68亿元、6.67亿元的价格从关联方及控股股东手中购买了成蹊科技53.45%、46.55%的股份，增值率分别高达2314.61%、958.76%。

并表后，成蹊科技业绩持续爆发，从其表现来看，似乎也对得起令人咋舌的增值率，2018-2019年及2020年上半年，成蹊科技营业收入分别为3.24亿元、9.39亿元、5.21亿元，占当期上市公司总收入的比重分别为34.37%、54.06%、51.13%；同期，其净利润分别为1.29亿元、3.68亿元、2.44亿元，占当期上市公司扣非后总净利润的比重分别为79.92%、88.48%、79.89%，可见成蹊科技对于姚记科技的重要性。

另据公开信息，成蹊科技主要从事互联网休闲娱乐游戏产品的开发、运营及推广，其主要运营的游戏平台为“鱼丸游戏”，该游戏平台涵盖捕鱼、棋牌、街机等多种休闲类游戏。

需要指出的是，2018-2019年及2020年上半年，姚记科技游戏业务毛利率分别为89.74%、92.70%、96.12%。虽然2018年除了成蹊科技之外，上市公司还收购了从事海外游戏发行的大鱼竞技，但从营业收入与净利润占比的角度可以看出，成蹊科技的捕鱼、棋牌类游戏是致使公司游戏业务毛利率较高的原因。

确定了毛利率的主导公司，也就引出一个问题，同样主营业务为休闲、棋牌类游戏的家乡互动（3798.HK）、博雅互动（0434.HK）毛利率明显低于成蹊科技。据Wind数据，2018-2019年及2020年上半年，家乡互动毛利率分别为76.50%、78.28%、77.43%，博雅互动毛利率分别为67.29%、68.30%、70.36%；而在海外，棋牌类游戏公司PLAYTIKA（PLTK.O）毛利率也仅分别为70.68%、70%、69.74%。

基于上述数据可以大致得出一个行业特征，就是休闲、棋牌类游戏上市公司的普遍毛利率均在70%左右，相比之下，成蹊科技的毛利率似乎显得过于优秀了。那么，造成成蹊科技与众不同的原因究竟在哪里？

通过查询历史游戏APP的下载数据以及计算，《证券市场周刊》记者发现成蹊科技存在着明显的“刷单”嫌疑。

据成蹊科技官网披露的信息，其主要运营的手游共有7款，在安卓手机市场发布的手游为《捕鱼大侠》、《姚记捕鱼》、《鱼丸捕鱼大作战》、《鱼丸深海狂鲨》、《鱼丸斗地主》、《火爆连连消》，同时在安卓手机市场和苹果手机市场发布的仅有《指尖捕鱼》。

根据第三方APP统计“平台七麦”的数据，2017-2019年，《火爆连连消》下载量为零，《鱼丸斗地主》累计下载量分别为5.72万、24.54万、59.87万，《指尖捕鱼》累计下载量分别为8.28万、155.63万、389.92万，《鱼丸深海狂鲨》累计下载量分别为0.50万、26.79万、56.95万，《鱼丸捕鱼大作战》累计下载量分别为1.36万、4万、18.31万，《姚记捕鱼》累计下载量分别为零、43.31万、136.02万。2019年，《捕鱼大侠》累计下载量为50万。

同期，成蹊科技收入分别为1.36亿元、3.24亿元、9.39亿元，通过计算可以得知，公司ARPU值（平均每用户收入）分别为856.79元、127.55元、132.04元。

很明显，姚记科技对其并表后，成蹊科技的ARPU值一落千丈。但更有意思的是，据Wind数据，2017-2019年，其竞争对手博雅互动ARPPU值（平均每付费用户收入）仅分别为268元、122元、135元；2018-2019年，家乡互动ARPPU值分别为173.74元、184.23元。

通过对比各方数据可以发现，成蹊科技的APRU值竟然与博雅互动、家乡互动的ARPPU值相近，这显然不正常。虽然，ARPU值与ARPPU值均是对总收入进行计算，但不同之处在于ARPU值的分母为总活跃用户，而ARPPU值的分母为活跃付费用户。要知道，虽然仅仅是分母不同，但由于受到付费用户转换率的影响，两个数值通常有着天壤之别。

据Wind数据，2017-2018年，成蹊科技的付费玩家平均转换率分别为1.22%、1.25%；2017-2019年，PLAYTIKA的Average Daily Payer Conversion分别为1.90%、2.20%、2.10%。

如果按照2%的付费转换率进行估算，2017-2019年，成蹊科技的ARPPU值分别为42790元、6378元、6602元，如此瘆人的ARPPU值似乎不像休闲游戏该有的特征，反而更像是“”，而作为“同质化”严重且技术含量不高的捕鱼、棋牌类游戏，更不符合行业特征。

另据企查查，成蹊科技成立于2013年5月24日，2015年及以前公司参保人数均未公布，而其主要控股子公司均成立于2016年后，故可以推测成蹊科技是在2016年正式开展业务。

至此，可以对成蹊科技的异常稍作总结，被收购前成蹊科技APRU值高达856.79元，并表后迅速降至100余元的水平；同期，其竞争对手ARPPU值均为150元左右，结合付费转换率的“乘数效应”影响，有理由怀疑成蹊科技在被收购前通过“刷单”的方式迅速做出业绩、做大估值，并表后更是“刷出”成长性。

一石二鸟

正常情况下，股票期权与限制性股票激励计划可以使被激励者拥有企业的部分股权，将被激励者的利益与企业的利益以及所有者的利益紧紧地连在一起，但如果考核条件设置的过于“简单”，那么激励计划往往成为向自己人送温暖的工具。

2018年6月15日，姚记科技发布激励计划，拟向中层管理人员和核心技术（业务）骨干（45人）授予789万份股票期权，其中首次授予655万份，预留134万份，首次授予股票期权的行权价格为每股9.30元。

对于首次授予行权的业绩考核目标公司做出了如下设定，以2017年净利润为基础，2018-2019年，剔除激励计划股份支付费用影响和非经常性损益的数值后的净利润（下称“净利润”）增长率分别不低于30%、60%、90%。

2019年7月，姚记科技再次发布激励计划，拟向中层管理人员和核心技术 （业务）骨干（86人）一次性授予股票期权426万份，行权价格为每股10.93元。业绩考核目标与前次激励计划相似，差异只是2018年业绩为基准。

需要指出的是，成蹊科技的并表时间为2018年4月18日，根据上文成蹊科技的经营数据，毫不夸张地说，正是依靠成蹊科技的并表，被激励对象超额完成了2021年前各期的业绩考核目标。

对此，不得不感慨，如果选择性忽略“刷单”的问题，上市公司对于成蹊科技的并购真的是一石二鸟般的资本运作，公司大股东获得了不菲的现金，而被激励对象也搭乘顺风车成了业绩考核目标。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿公司方面未进行书面回复。

福州鱼丸的“守”与“变”

姚记科技：一石二鸟式资本运作

以现金分批收购控股股东游戏资产，虽然实现业务的转型，但明显存在“刷单”做估值的嫌疑，而随后的股票期权激励计划更是搭乘了并购的顺风车。

本刊记者 胡楠／文

姚记科技（002605.SZ）于3月30日发布2020年年度业绩快报。报告期内，公司实现营业收入23.58亿元，较上年增长35.80%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5.49亿元，较上年增长72.55%。

上市公司还曾在1月发布股份回购公告，拟计划以集中竞价的方式回购股份总金额不低于3000万元、不超过6000万元，回购股份价格不超过35元/股。

表面上看，姚记科技通过收购游戏资产，实现了公司业务的完美转型，从以往的单一扑克牌生产与销售，转型为扑克牌、休闲游戏运营、互联网营销三大板块业务，利润水平也得到了明显的改善，股票回购计划更是表现了公司控股股东对二级市场的呵护。

但实际情况真的如此吗？

需要指出的是，姚记科技的核心游戏资产上海成蹊信息科技有限公司（下称“成蹊科技”）乃是其采用现金支付的方式，高溢价从上市公司控股股东手中分批购得，虽然成蹊科技为公司带来了业绩上的改善，但在被收购前存在着明显“刷单”做估值的嫌疑；另外，成蹊科技的并表也在很大程度上降低了公司一系列股票期权激励计划业绩考核的完成难度，简直堪比教科书般的资本运作。

疑云重重的转型

从时间上来看，2018年对于姚记科技来说具有重要意义，这一年，公司通过收购游戏公司的方式实施了业务转型，使得利润水平大幅提升。

2018-2019年及2020年前三季度，姚记科技分别实现营业收入9.44亿元、17.37亿元、18.15亿元，同比分别增长42.42%、77.27%、41.56%；扣非后归属于母公司股东的净利润分别为9788万元、3.18亿元、4.01亿元，同比增速分别为52.89%、224.80%、53.19%。

从数据的角度，姚记科技业绩增长的核心动力来自其收购的游戏公司——成蹊科技。2018-2019年，上市公司采用现金支付的方式，分别以6.68亿元、6.67亿元的价格从关联方及控股股东手中购买了成蹊科技53.45%、46.55%的股份，增值率分别高达2314.61%、958.76%。

并表后，成蹊科技业绩持续爆发，从其表现来看，似乎也对得起令人咋舌的增值率，2018-2019年及2020年上半年，成蹊科技营业收入分别为3.24亿元、9.39亿元、5.21亿元，占当期上市公司总收入的比重分别为34.37%、54.06%、51.13%；同期，其净利润分别为1.29亿元、3.68亿元、2.44亿元，占当期上市公司扣非后总净利润的比重分别为79.92%、88.48%、79.89%，可见成蹊科技对于姚记科技的重要性。

另据公开信息，成蹊科技主要从事互联网休闲娱乐游戏产品的开发、运营及推广，其主要运营的游戏平台为“鱼丸游戏”，该游戏平台涵盖捕鱼、棋牌、街机等多种休闲类游戏。

需要指出的是，2018-2019年及2020年上半年，姚记科技游戏业务毛利率分别为89.74%、92.70%、96.12%。虽然2018年除了成蹊科技之外，上市公司还收购了从事海外游戏发行的大鱼竞技，但从营业收入与净利润占比的角度可以看出，成蹊科技的捕鱼、棋牌类游戏是致使公司游戏业务毛利率较高的原因。

确定了毛利率的主导公司，也就引出一个问题，同样主营业务为休闲、棋牌类游戏的家乡互动（3798.HK）、博雅互动（0434.HK）毛利率明显低于成蹊科技。据Wind数据，2018-2019年及2020年上半年，家乡互动毛利率分别为76.50%、78.28%、77.43%，博雅互动毛利率分别为67.29%、68.30%、70.36%；而在海外，棋牌类游戏公司PLAYTIKA（PLTK.O）毛利率也仅分别为70.68%、70%、69.74%。

基于上述数据可以大致得出一个行业特征，就是休闲、棋牌类游戏上市公司的普遍毛利率均在70%左右，相比之下，成蹊科技的毛利率似乎显得过于优秀了。那么，造成成蹊科技与众不同的原因究竟在哪里？

通过查询历史游戏APP的下载数据以及计算，《证券市场周刊》记者发现成蹊科技存在着明显的“刷单”嫌疑。

据成蹊科技官网披露的信息，其主要运营的手游共有7款，在安卓手机市场发布的手游为《捕鱼大侠》、《姚记捕鱼》、《鱼丸捕鱼大作战》、《鱼丸深海狂鲨》、《鱼丸斗地主》、《火爆连连消》，同时在安卓手机市场和苹果手机市场发布的仅有《指尖捕鱼》。

根据第三方APP统计“平台七麦”的数据，2017-2019年，《火爆连连消》下载量为零，《鱼丸斗地主》累计下载量分别为5.72万、24.54万、59.87万，《指尖捕鱼》累计下载量分别为8.28万、155.63万、389.92万，《鱼丸深海狂鲨》累计下载量分别为0.50万、26.79万、56.95万，《鱼丸捕鱼大作战》累计下载量分别为1.36万、4万、18.31万，《姚记捕鱼》累计下载量分别为零、43.31万、136.02万。2019年，《捕鱼大侠》累计下载量为50万。

同期，成蹊科技收入分别为1.36亿元、3.24亿元、9.39亿元，通过计算可以得知，公司ARPU值（平均每用户收入）分别为856.79元、127.55元、132.04元。

很明显，姚记科技对其并表后，成蹊科技的ARPU值一落千丈。但更有意思的是，据Wind数据，2017-2019年，其竞争对手博雅互动ARPPU值（平均每付费用户收入）仅分别为268元、122元、135元；2018-2019年，家乡互动ARPPU值分别为173.74元、184.23元。

通过对比各方数据可以发现，成蹊科技的APRU值竟然与博雅互动、家乡互动的ARPPU值相近，这显然不正常。虽然，ARPU值与ARPPU值均是对总收入进行计算，但不同之处在于ARPU值的分母为总活跃用户，而ARPPU值的分母为活跃付费用户。要知道，虽然仅仅是分母不同，但由于受到付费用户转换率的影响，两个数值通常有着天壤之别。

据Wind数据，2017-2018年，成蹊科技的付费玩家平均转换率分别为1.22%、1.25%；2017-2019年，PLAYTIKA的Average Daily Payer Conversion分别为1.90%、2.20%、2.10%。

如果按照2%的付费转换率进行估算，2017-2019年，成蹊科技的ARPPU值分别为42790元、6378元、6602元，如此瘆人的ARPPU值似乎不像休闲游戏该有的特征，反而更像是“”，而作为“同质化”严重且技术含量不高的捕鱼、棋牌类游戏，更不符合行业特征。

另据企查查，成蹊科技成立于2013年5月24日，2015年及以前公司参保人数均未公布，而其主要控股子公司均成立于2016年后，故可以推测成蹊科技是在2016年正式开展业务。

至此，可以对成蹊科技的异常稍作总结，被收购前成蹊科技APRU值高达856.79元，并表后迅速降至100余元的水平；同期，其竞争对手ARPPU值均为150元左右，结合付费转换率的“乘数效应”影响，有理由怀疑成蹊科技在被收购前通过“刷单”的方式迅速做出业绩、做大估值，并表后更是“刷出”成长性。

一石二鸟

正常情况下，股票期权与限制性股票激励计划可以使被激励者拥有企业的部分股权，将被激励者的利益与企业的利益以及所有者的利益紧紧地连在一起，但如果考核条件设置的过于“简单”，那么激励计划往往成为向自己人送温暖的工具。

2018年6月15日，姚记科技发布激励计划，拟向中层管理人员和核心技术（业务）骨干（45人）授予789万份股票期权，其中首次授予655万份，预留134万份，首次授予股票期权的行权价格为每股9.30元。

对于首次授予行权的业绩考核目标公司做出了如下设定，以2017年净利润为基础，2018-2019年，剔除激励计划股份支付费用影响和非经常性损益的数值后的净利润（下称“净利润”）增长率分别不低于30%、60%、90%。

2019年7月，姚记科技再次发布激励计划，拟向中层管理人员和核心技术 （业务）骨干（86人）一次性授予股票期权426万份，行权价格为每股10.93元。业绩考核目标与前次激励计划相似，差异只是2018年业绩为基准。

需要指出的是，成蹊科技的并表时间为2018年4月18日，根据上文成蹊科技的经营数据，毫不夸张地说，正是依靠成蹊科技的并表，被激励对象超额完成了2021年前各期的业绩考核目标。

对此，不得不感慨，如果选择性忽略“刷单”的问题，上市公司对于成蹊科技的并购真的是一石二鸟般的资本运作，公司大股东获得了不菲的现金，而被激励对象也搭乘顺风车成了业绩考核目标。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿公司方面未进行书面回复。