（五）预测期后的价值确定

预测期后按永续确定，终值公式为

Pn=Rn+1×终值系数

Rn+1按预测末年自由现金流量调整确定。

故企业终值Pn=Rn+1×终值折现系数

=186,722.93×3.1229

=583,117.03（万元）

1、测算过程和结果

根据以上预测，未来各年度企业自由现金流预测如下：

单位：元

营业性资产价值为1,591,719.35万元。

2、其他资产和负债的评估

（1）非经营性资产和负债的评估

非经营性资产是指企业不直接用于生产经营、在企业利润的形成过程中没有贡献的、但权属归于企业的资产。

根据前面分析，流动资产、流动负债超过营运资金部分即为非经营资产、负债及溢余资产，净值为 35,670.96 万元。

（2）非合并范围内长期股权投资、其他权益工具投资

由于广州三七网络对被投资单位无控制权，评估人员无法对其进行整体评估，以核实后的账面值作为评估值。非合并范围内长期股权投资、其他权益工具投资账面价值分别为3,995.15 万元、955.75 万元，二者评估值合计为 4,950.90 万元。

（六）收益法评估结果

1、企业整体价值的计算

企业整体价值=经营性资产价值+非经营性资产、溢余资产价值+非合并范围内控长期股权投资、其他权益工具投资价值

=1,591,719.35+35,670.96+4,950.90

=1,632,341.21 （万元）

2、付息债务价值的确定

评估基准日被评估单位无付息债务。

3、合并口径下股东全部权益价值的确定

合并口径下股东全部权益价值=企业整体资产价值-有息债务

=1,632,341.21-0

=1,632,341.21（万元）

4、归属于母公司所有者权益价值

纳入广州三七网络评估范围内的子公司，均为100%控股，因此，少数股东权益价值为零。

归属于母公司所有者权益价值=合并口径下股东全部权益价值-少数股东权益价值

=1,632,341.21 - 0

=1,632,341.21（万元）

经收益法评估，其他权益工具--广州三七网络股东全部权益价值为1,632,341.21万元。

十、市场法的评估推算与分析过程

（一）市场法的评估测算过程

1、可比公司的选择

（1）选择标准

·上市时间超过1年

·相同或相似的行业，且从事该业务的时间不少于36个月

·财务经营业绩相似

·成长性相当；

（2）可比公司案例

根据上述标准，选取下列可比公司，基本情况如下：

2、比率乘数的选择

市场比较法要求通过分析对比公司股权（所有者权益）和/或全部投资资本市场价值与收益性参数、资产类参数或现金流比率参数之间的比率乘数来确定被评估单位的比率乘数，然后，根据被评估企业的收益能力、资产类参数来估算其股权和/或全投资资本的价值。因此采用市场法评估的一个重要步骤是分析确定、计算比率乘数。比率乘数一般可以分为三类，分别为收益类比率乘数、资产类比率乘数和现金流比率乘数。

根据本次被评估单位的特点以及参考国际惯例，本次评估评估师选用如下收益类比率乘数。

用对比公司股权（所有者权益）和全投资资本市场价值与收益类参数计算出的比率乘数称为收益类比率乘数。收益类比率乘数一般常用的包括：

◆ 全投资资本市场价值与主营业务收入的比率乘数；

◆ 全投资资本市场价值与税息前收益比率乘数；

◆ 全投资资本市场价值与税息折旧/摊销前收益比率乘数；

◆ 全投资资本市场价值与税后现金流比率乘数；

◆ 股权市场价值与税前收益（利润总额）比率乘数；

通过分析，发现对比公司和被评估企业可能在资本结构方面存在着较大的差异，也就是对比公司和被评估企业可能会支付不同的利息。这种差异会使“对比”失去意义。为此必须剔除这种差异产生的影响。剔除这种差异影响的最好方法是采用全投资口径指标。所谓全投资指标主要包括税息前收益（EBIT）、税息折旧摊销前收益（EBITDA）和税后现金流（NOIAT），上述收益类指标摈弃了由于资本结构不同对收益产生的影响。

①EBIT比率乘数

全投资资本的市场价值和税息前收益指标计算的比率乘数最大限度地减少了由于资本结构影响，但该指标无法区分企业折旧/摊销政策不同所产生的影响。

②EBITDA比率乘数

全投资资本市场价值和税息折旧摊销前收益可以在减少资本结构影响的基础上最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的影响。

③NOIAT比率乘数

税后现金流不但可以减少由于资本结构和折旧/摊销政策可能产生的可比性差异，还可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等对价值的影响。

3、比率乘数的计算时间

根据以往的评估经验，由于上市公司不披露2020年8月份财务数据，本次评估采用2019年7月至2020年6月的比率乘数。

4、比率乘数的调整

由于被评估单位与对比公司之间存在经营风险的差异，包括公司特有风险等，因此需要进行必要的修正。评估师以折现率参数作为被评估单位与对比公司经营风险的反映因素。

另一方面，被评估单位与对比公司可能处于企业发展的不同期间，对于相对稳定期的企业未来发展相对比较平缓，对于处于发展初期的企业可能会有一段发展相对较高的时期。另外，企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响，因此需要进行预期增长率差异的相关修正。

相关的修正方式如下：

采用单期间资本化模型得到企业市场价值的方式，市场价值为：

对于被评估企业，有：

r2：为被评估企业规模风险；

g2：为被评估企业预期增长率；

被评估单位市场价值为：

FMV2=DCF2×σ2

NOIAT、EBIT、EBITDA比率乘数分别按如下方法估算和修正：

（1）NOIAT比率乘数计算过程

式(A)中r-g实际就是资本化率，或者准确地说是对于DCF的资本化率。如果DCF是全投资资本形成的税后现金流，如NOIAT，相应的r应该是全部投资资本的折现率WACC。因此有如下公式：

①折现率r的估算

由于对比公司全部为上市公司，因此其市场价值可以非常容易确定，可以通过其加权资金成本估算其折现率，即:

对于被评估单位的折现率，评估师采用对对比公司的折现率修正的方法进行估算。有关对比公司折现率和被评估单位折现率的估算，请详见市场法估算附表和收益法估算附表。

②预期长期增长率g的估算

所谓预期长期增长率就是对比公司评估基准日后的长期增长率，一般认为对于企业未来的增长率应该符合一个逐步下降的一个趋势，也就是说其增长率应该随着时间的推移，增长率逐步下降，理论上说当时间趋于无穷时，增长率趋于零，其关系可以用以下图示：

根据对比公司和被评估单位的历史数据为基础预测预期增长率 g。

r2：为被评估企业折现率 WACC；

g2：为被评估企业预期增长率；

（2）EBIT比率乘数计算过程

①折现率 r的估算

我们知道：

我们可以认为在企业按现状持续经营假设前提下，企业每年的 DA 变化不大，可以忽略，则有：

（3） EBITDA 比率乘数计算过程

②预期长期增长率 g的估算

分别采用上述的比率乘数可以通过公式(C)计算得到被评估单位的股权价值，即被评估单位市场价值=被评估单位比率乘数×被评估单位相应分析参数。

5、缺少流通折扣的估算

（1）缺少流通性对股权价值的影响

流通性定义为资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。

缺少流通折扣定义为：在资产或权益价值基础上扣除一定数量或一定比例，以体现该资产或权益缺少流通性。

股权的自由流通性是对其价值有重要影响的。由于本次评估的企业是非上市公司，其股权是不可以在股票交易市场上交易的，这种不可流通性对其价值是有影响的。

流通性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生损失的能力，缺少流通性就是资产、股权等在转换为现金时其价值发生一定损失。美国评估界在谈论缺少流通性时一般包含两个层面的含义：1）对于控股股权，一般认为其缺少流通折扣实际主要表现在股权“缺少变现性”（DiscountforLackofLiquidity或者DLOL），即该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，也就是股权缺少流通折扣就是体现该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方面与具有流通性的股权相比其价值会出现的一个贬值；2）对于少数股权，一般认为其缺少流通折扣实际主要表现在股权“缺少交易市场”（DiscountforLackofMarketability或者DLOM），即，由于这类股权没有一个系统的有效的交易市场机制，使这些股权可以方便的交易，造成这类股权交易的活跃程度等方面受到制约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易机制，因此这类股权的交易价值与股票市场上交易的股票相比存在一个交易价值的贬值。

一般认为不可流通股与流通股之间的价格差异主要由下列因素造成：①承担的风险。流通股的流通性很强，一旦发生风险后，流通股持有者可以迅速出售所持有股票，减少或避免风险。法人股持有者在遇到同样情况后，则不能迅速做出上述反映而遭受损失。②交易的活跃程度。流通股交易活跃，价格上升。法人股缺乏必要的交易人数，另外法人股一般数额较大，很多投资者缺乏经济实力参与法人股的交易，因而，与流通股相比，交易缺乏活跃，价格较低。

（2）缺少流通性对股权价值影响的定量研究

不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的，有很多这方面的研究。目前国际上定量研究缺少流通折扣率的主要方式或途径主要包括以下几种：

1)限制性股票交易价格研究途径（“RestrictedStockStudies”）。该类研究途径的思路是通过研究存在转让限制性的股票的交易价与同一公司转让没有限制的股票的交易价之间的差异来定量估算缺少流通性折扣。在美国的上市公司中，存在一种转让受到限制性股票，这些股票通常有一定的限制期，在限制期内不能进入股票市场交易，或者需要经过特别批准才能进场交易。但这些股票可以进行场外交易。

下面的表格是对上述限制股研究的一个总结

从上述研究结论中可以看出利用上世纪90年代前限制期为2年的限制股交易价格研究缺少流通折扣率大约在30%左右，利用90年代后的数据研究的结论则在20%左右，这个差异主要是由于限制股的限制期由2年变为1年的原因。

2)IPO前交易价格研究途径（“Pre-IPOStudies”）。该类研究的思路是通过公司IPO前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对比来研究缺少流通折扣率。根据美国证券市场的相关规定，公司在进行IPO时需要向美国（SEC）报告公司前2年发生的所有股权交易情况，因此IPO前研究一般是根据公司IPO前2年内发生的股权交易的价格与IPO后上市后的交易价格的差异来定量估算缺少流通折扣率的。

IPO前研究主要RobertW.Baird&Company的研究，该研究包含了1980年到2000年超过4,000个IPO项目以及543项满足条件的IPO前交易案例的数据，研究结果表明从1980年到2000年缺少流通折扣率的中位值和平均值分别为47%和46%。研究结果数据如下：

另一个研究是ValuationAdvisor研究，该研究收集并编辑了大约3,200个IPO前交易的案例，并建立一个IPO前研究缺少流通折扣率的数据库。这个研究包括的数据主要是公司IPO前2年内普通股、可转换债券、优先股以及股票期权等的交易价格。1999年到2008年的交易汇总表如下：

目前，美国一些评估分析人员相信IPO前研究缺少流通折扣率与限制股交易研究相比，对于非上市公司，可以提供更为可靠的缺少流通折扣率的数据。原因是IPO前的公司股权交易与实际评估中的非上市公司的股权交易情况更为接近，因此按IPO前研究得出的缺少流通折扣率更为适合实际评估中的非上市公司的情况。

3）国内缺少流通折扣率的定量估算

缺少流通性的资产存在价值贬值这一规律在中国国内也是适用的，国内的缺少流通性折扣也是客观存在的。借鉴国际上定量研究缺少流通折扣率的方式，本次评估结合国内实际情况采用非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率。

采用非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率的基本思路是收集分析非上市公司并购案例的市盈率（P/E），然后与同期的上市公司的市盈率（P/E）进行对比分析，通过上述两类市盈率的差异来估算缺少流通折扣率。

2019年软件和信息技术服务业发生并购共65起，非上市公司并购的市盈率平均值为38.49倍，当年软件和信息技术服务业上市公司平均市盈率为54.38倍。我们可以看出,非上市公司的平均值市盈率与上市公司的平均市盈率相比存在一定差异，这个差异应该可以认为主要是缺少流通因素造成的，因此可以通过这种方式估算缺少流通折扣率的数值。通过查阅，这个流通折扣率在29.2%，我们将其作为最后采用的缺少流通折扣率。

6.非经营性资产净值和负息负债

根据企业提供的评估基准日经审计的合并资产负债表，评估人员对被评估单位提供的财务报表进行必要的审查，对其资产和收益项目根据评估的需要进行必要的分类或调整。有关对（1）非经营性资产（2）负息负债确定，参见收益法相关内容。

7.上市公司比较法评估结论的分析确定

1)比率乘数种类的确定

EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和NOIAT都是反映企业获利能力与全投资市场价值之间关系的比率乘数，这种比率乘数直接反映了获利能力和价值之间的关系，其中EBIT比率乘数最大限度地减少了由于债务结构和所得税造成的影响，EBITDA比率乘数在EBIT比率乘数的基础上又可以最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的税收等方面的影响，NOIAT比率乘数在EBITDA比率乘数的基础上可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等方面的影响。因此我们最后确定采用计算的NOIAT比率乘数、EBIT比率乘数和EBITDA比率乘数的分别计算企业全投资市场价值。具体计算采用如下公式：

被评估单位比率乘数=对比公司比率乘数×修正系数P

2)评估结果计算

根据上述被评估单位比率乘数通过如下方式计算被评估单位全投资市场价值：

被评估单位全投资市场价值=被评估单位比率乘数×被评估企业参数（EBIT、EBITDA、NOIAT）

根据上式计算得出被评估单位全投资市场价值后，通过如下方式得到股权的评估价值：

股东全部权益价值=（全投资市场价值-负息负债）×（1-不可流通折扣率）+非经营性资产净值

根据以上分析及计算，通过EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和NOIAT比率乘数分别得到股东全部权益的市场价值，最终将这3种比率乘数结论按照平均值计算市场法评估结果。具体计算结果如下表：

NOIAT比例乘数计算表

EBIT比例乘数计算表

EBITDA 比例乘数计算表

市场法评估汇总表

（二）市场法评估结论

经评估，截止评估基准日，广州三七网络股东全部权益在持续经营条件下市场法的评估价值为人民币1,741,756.04万元。

十一、游戏产品运营模式

广州三七网络目前的商业模式主要是以代理运营方式发行、运营游戏产品。游戏代理运营方式，主要是以游戏发行商身份，向游戏开发商支付版权金或预付分成款的方式获得开发商研发的游戏产品，在指定的区域内推广和运营游戏产品。

网络游戏市场中主要存在虚拟道具销售收费、下载游戏收费两种类型的盈利模式，其中虚拟道具销售收费模式是我国移动网络游戏产品最普遍及最重要的盈利模式。目前，广州三七网络代理运营的游戏主要采用的是虚拟道具销售收费模式。虚拟道具销售收费模式是指游戏平台运营商为玩家提供游戏的免费下载和免费的游戏娱乐体验，而游戏的收益则来自于游戏内虚拟道具的销售。玩家注册一个游戏账户后，即可参与游戏而无需支付任何费用，若玩家希望进一步加强游戏体验，则需要付费购买游戏中的虚拟道具。

下载收费模式是指游戏玩家通过苹果App Store等手机游戏应用市场下载游戏或应用时，向应用市场支付相应的费用，应用市场再与开发商就收取的下载费用进行分成的盈利模式。

游戏运营收入，根据游戏运营平台的所有权划分，广州三七网络的网戏运营模式主要包括自主运营和第三方联合运营两种：

（1）自主运营

在自主运营模式下，广州三七网络通过代理、第三方或开发商交由联运等形式获得一款游戏产品的代理权后，利用自有或第三方渠道发布并运营游戏产品。在自主运营模式下，广州三七网络全面负责游戏的运营、推广与维护，提供游戏上线的推广投放、在线客服及充值收款的统一管理，广州三七网络是主要责任人，因此按总额法确认收入。游戏玩家直接在前述渠道注册并进入游戏，通过对游戏充值获得游戏内的虚拟货币，使用虚拟货币进行游戏道具的购买。广州三七网络在游戏玩家消耗完毕虚拟货币购买游戏道具并取得其控制权时，将游戏玩家实际充值并已消费的金额确认为营业收入。

（2）第三方联合运营

第三方联合运营模式指广州三七网络获得一款游戏产品的经营权后，与一个或多个游戏运营公司或游戏应用平台进行合作，共同联合运营的一种网络游戏运营方式。游戏玩家需要注册成第三方平台的用户，在第三方平台的充值系统中进行充值从而获得虚拟货币后，再在游戏中购买虚拟道具。在第三方联合运营模式下，广州三七网络与第三方游戏运营公司或游戏应用平台负责各自渠道的管理，如运营、推广、充值收款以及计费系统等。广州三七网络根据与第三方游戏运营公司或游戏应用平台的合作协议，计算的分成金额，在双方结算且核对无误后确认为营业收入。

十二、在测游戏储备、上线排期与版号情况

广州三七网络把“多元化”策略应用于产品、推广、服务等多个层面。在该策略下，公司从2020年起，在产品类别、题材及数量方面均做了充分储备，产品矩阵囊括ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型，覆盖魔幻、仙侠、都市、青春校园、女性向等不同题材。广州三七网络结合自身优势及行业环境，在ARPG市场奠定竞争地位的基础上，通过多品类的布局和储备，有望进一步打开增长空间，持续增厚业绩。公司目前主要游戏储备及相应版号情况如下：

问题三、交易对方承诺广州三七网络2020年度、2021年度、2022年度的净利润数分别不低于12亿元、14.4亿元、16.56亿元。如广州三七网络未完成业绩承诺，交易对方优先通过股份补偿的方式进行补偿，不足部分以现金补偿。同时，交易对方承诺，在获得80%交易对价后6个月内通过大宗交易、集中竞价或认购上市公司非公开发行股票等方式以不低于11.52亿元资金购买上市公司发行在外的普通股股票。通过前述方式增持的股份自增持完成日起12个月内不得出售，限售期满后所持股份按照50%、40%和10%的比例分三期逐步解锁。

（1） 公告披露，广州三七网络2019年度实现的净利润为15.15亿元，而本次交易对方承诺的2020年度、2021年度净利润数却低于2019年度，请说明制定上述业绩承诺的依据及合理性、承诺业绩低于2019年已实现利润的具体原因及合理性。

回复：

1、发展初期集中资源主攻优势细分领域，奠定市场竞争地位

广州三七网络在2019年及之前发行的产品是以ARPG游戏为主。广州三七网络在ARPG游戏上具备较强优势，公司在行业中率先确立流量经营思路，在角色扮演类游戏赛道集中攻坚，建立了涵盖从游戏引入、测试调优、品牌建设、媒体宣传、活动策划、合作渠道拓展、客户服务等环节的完整发行体系。角色扮演类游戏具有用户付费爆发力强的特点，公司通过积累丰富的经验，从而建立起核心竞争优势。2018年底至2019年间，广州三七网络集中发行了《一刀传世H5》等多款收入爆发力强劲的角色扮演类手机游戏，带来2019年业绩的强劲增长。

2、立足当下布局未来，转向多元化运营

近年来，中国游戏市场呈现日渐细分和多元化的发展趋势。国内较为知名的游戏企业，大多采取的也都是多元化的产品布局。

角色扮演类游戏在具备收益高爆发力强等优势的同时，生命周期也较模拟经营、策略等品类更不稳定。从长期战略的角度，产品如果过于集中在角色扮演类，会对长期发展的空间以及稳定性带来不利影响。因此从2020年起，广州三七网络投入更多资源在“多元化”的战略实施，引入并投入资源到二次元、女性向、模拟经营等长周期品类产品，以求扩大用户群体，并在未来的竞争中具备更强的抗风险能力和持续盈利能力，提高市场占有率。

2020年是广州三七网络“多元化”战略运营转变探索的关键期，由于大部分新品类的储备游戏在2020年下半年处于测试调优阶段，新品类产品需要广州三七网络持续投入资源以达成学习曲线的累计，同时，广州三七网络需要前期投入较多资源到新品类产品的发行和运营，一定程度影响了短期业绩，因此广州三七网络2020年利润较2019年相对较低。通过对储备的“多元化”游戏的测试积累数据显示，不同玩法的游戏，用户群体也存在较多差异，“多元化”不但可以扩大用户的覆盖范围，还可以有效减少过多发行同类产品所产生的内耗。目前广州三七网络储备产品丰富，储备有ARPG类、SLG类、卡牌品类，以及针对年轻用户的二次元品类、针对女性用户的女性向品类，共计数十款储备游戏。随着广州三七网络在新品类产品上的经验累积和能力提升，预计拓展多元化的细分市场可为广州三七网络未来发展不断增厚利润，有利于增强广州三七网络抗风险能力与长期竞争力。基于2020年储备的游戏、测试结果、发行排期及新品类游戏带来的用户增量，广州三七网络预期2021年至2022年保持稳健发展，业绩承诺较2020年逐年增厚，迎来更长足的发展。交易对方根据广州三七网络经营计划以及中长期的战略规划制定本次业绩承诺，是符合广州三七网络实际经营情况以及上市公司长期战略规划，具备合理性。

（2） 请以举例方式说明当广州三七网络未完成业绩承诺时，业绩承诺期内各承诺方应补偿的金额及计算公式，并测算业绩承诺方所持的股份数量及解锁安排对其履约能力的影响，以及你公司拟采取的保障措施。

回复：本次交易中，广州三七网络绩承诺方徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱合计所获得上市公司股票的各年解锁节奏为取得的上市公司股票总数的50%、90%、和100%。

留存对价作为履约保证的覆盖情况如下：

单位：万元

注：

（1）假设上市公司于2021年1月支付第一笔现金对价；

（2）2020年12月31日交易对方尚未完成股票购买，因此未解锁股票金额为0；

（3）上市公司未支付现金对价金额为截至当年度末上市公司尚未支付的交易对价；

（4）2020年覆盖度系假设广州三七网络2020、2021及2022年三年实现业绩总和为累积承诺业绩的50%计算得出；2021年覆盖度系假设广州三七网络2020年完成业绩承诺，但2021及2022年实现业绩总和为累积承诺业绩的50%计算得出；2022年覆盖度系假设广州三七网络2020、2021年完成业绩承诺，但2022年实现业绩为累积承诺业绩的50%计算得出，因此根据假设，则：

2020年度未实现业绩承诺占比=（12+14+16.56）*50%/（12+14+16.56）=50%；

2021年度未实现业绩承诺占比=（14+16.56）*50%/（12+14+16.56）=36.03%；

2022年度未实现业绩承诺占比=16.56*50%/（12+14+16.56）=19.27%。

综上，在假设本次交易的业绩承诺方仅以其所留存的对价作为业绩补偿的履约保证，且标的资产经营状况出现极端情况下，广州三七网络的业绩承诺方的履约保证能力仍较好。此外，广州三七网络目前经营情况良好，重大变化情况出现的可能性较低。因此，本次各业绩承诺方的股份解锁安排对各方的业绩承诺履约能力形成较好的保证。

问题四：你公司应予以说明的其他事项。

回复：无。

特此公告。

芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司

董 事 会

二二年十二月二十一日

证券代码：002555 证券简称：三七互娱 公告编号：2020-073

芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司

关于《股东质询建议函》回复的公告

本公司及董事会全体成员保证公告内容真实、准确和完整，并对公告中的虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏承担责任。

芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司（以下简称“公司”、“上市公司”或“三七互娱”）于2020年12月18日收到收到中证中小投资者服务中心（以下简称“投服中心”）下发的投服中心行权函【2020】101号《股东质询建议函》（以下简称“建议函”）。公司收到投服中心的来函后非常重视，对相关问题进行了认真核查，结合相关资料，对建议函所列问题进行回复，具体内容如下：

释 义

本回复中，除非文义另有所指，下列词语具有以下涵义：

问题：根据评估报告，顺勤合伙的合伙益评佔值为22.24亿元，増值率15,761.62%;顺景合伙的合伙益评估值为7.41亿元，増值率5,192.33%。顺勤合伙和顺景合伙的主要资产为对标的公司股权的投资，持股比例分别为15%和5%，这两部分股权均采取了收益法和市场法进行评估，评估结果分别为22.11亿元和7.37亿元，分别占顺勤合伙和顺景合伙权益评估值的94.96%和99.46%，但评估报告未说明最终采用了哪种评估方法取值。根据《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第5号——交易与关联交易》(以下筒称《指引》)第四十五条，提交股东大会审议的交易或关联交易事项涉及的交易标的评估值与账面值相比增值或减值超过100%的，上市公司应当根据所采用的不同评估方法分别按照相关要求详细披露其原因及评估结果的推算过程。但公司并未披露对标的公司20%股权的具体评估过程。

根据交易预案，标的公司的主营业务为移动游戏的研发和运营，目前已成功发行《永恒纪元》《拳魂觉醒》《鬼语迷城》《大天使之剑H5》等产品。游戏产品的流水和销售费用决定了标的公司的收入和利润水平，新品游戏的及时补充则是标的公司未来收入增长的保障，这些都是影响评估值的重要因素。为了让广大投资者更好地判断标的公司的评估及交易定价是否合理，请公司根据《指引》要求说明对标的公司评佔结果的推算过程及相关数据，包括但不限于上述正在运营的游戏产品上线以来的月度流水、ARPU值、销售费用及三者的变化趋势，在研游戏产品的运营模式、预计上线时间和版号储备等情况，并建议公司披露相关评估说明。

回复：

一、评估方法介绍及选取理由

按照《资产评估基本准则》规定，资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和资产基础法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。

顺勤合伙和顺景合伙的主要资产为对标的公司股权的投资，持股比例分别为15%和5%，这两部分股权均采取了收益法和市场法进行评估，理由如下：

1、对于资产基础法的应用分析

资产基础法，是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。由于广州三七网络归属轻资产的互联网游戏发行与运营行业，公司所拥有的流量采买能力、素材设计能力、市场拓展能力、人力资源优势、用户积累、产品储备、基于历史数据积累和机器学习算法自主研发智能投放平台系统快速对接主流媒体实现精准自动投放等优势与无形资产价值与其盈利能力紧密相关，却并未在账面资产中完全反映，账面资产无法全面反映其未来盈利能力，且在资产基础法下该类资产的价值较难量化。资产基础法评估时无法客观地反映公司整体资产的获利能力价值，因此不宜采用资产基础法进行评估。

2、对于市场法的应用分析

企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。近年来已经多家上市公司成功收购游戏营运公司的交易案例，且案例信息、标的公司财务数据等参数公布齐全，因此本次评估可采用市场法进行评估。

3、对于收益法的应用分析

企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。收益法应用的前提是：①被评估企业未来预期收益及获得预期收益所承担的风险可以预测并可以用货币衡量；②被评估企业预期获利年限可以预测。

评估师根据广州三七网络的总体情况、本次评估目的、企业财务报表分析和收益法参数的可选取判断四个方面，对本评估项目能否采用收益法作出适用性判断。

（1）总体情况判断

1）被评估资产是经营性资产，产权明确并保持完好，企业具备持续经营条件。

2）被评估资产是能够用货币衡量其未来收益的资产，表现为企业的营业收入及相匹配的成本费用能够以货币计量，同时其他经济利益的流入流出也能够以货币计量，因此企业整体资产的获利能力所带来的预期收益能够用货币衡量。

（2）评估目的判断

根据《芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司关于拟收购股权项目聘请评估机构的声明》，芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司拟收购淮安顺勤企业管理合伙企业（有限合伙）及淮安顺景企业管理合伙企业（有限合伙）合伙益，本次评估目的即对该经济行为所涉及的淮安顺勤企业管理合伙企业（有限合伙）以及淮安顺景企业管理合伙企业（有限合伙）合伙益价值进行评估，为委托人上述经济行为提供价值参考依据。因顺勤合伙和顺景合伙的主要资产为对标的公司股权的投资，标的公司广州三七网络科技有限公司（下称“广州三七网络”）属轻资产的互联网游戏发行与运营行业，拥有流量采买能力、素材设计能力、市场拓展能力、人力资源优势、用户积累、产品储备、基于历史数据积累和机器学习算法自主研发智能投放平台系统快速对接主流媒体实现精准自动投放等优势。标的公司全部权益的市场公允价值不能局限于对各单项资产价值予以简单加总，还要综合体现企业经营规模、行业地位、成熟的管理模式所蕴含的整体价值，即把企业作为一个有机整体，以整体的获利能力来体现其全部权益的价值。（3）财务资料判断

标的公司具有较为完整的财务会计核算资料，标的公司经营正常、管理完善，具备持续经营的条件，会计报表经过审计机构审计认定，标的公司获利能力是可以合理预期的并可以用货币衡量，预期收益年限可以合理预测，因此适宜采用收益法进行评估。

（4）收益法参数的可选取判断

目前国内资本市场已经有了长足的发展，互联网和相关服务业类上市公司也比较多，相关贝塔系数、无风险报酬率、市场风险报酬等资料能够较为方便的取得，采用收益法评估的外部条件较成熟，同时采用收益法评估也符合国际惯例。

综合以上四方面因素的分析，评估人员认为本次评估项目在理论上和操作上可以采用收益法。

二、评估结果与结论

评估基准日广州三七网络合并口径下，总资产账面价值为321,534.35 万元，负债总额账面价值210,295.67 万元，股东全部权益账面价值111,238.68 万元。

收益法评估后的股东全部权益价值为1,632,341.21 万元，增值额为1,521,102.53万元，增值率为1367.42%。

市场法评估后的股东全部权益价值为1,741,756.04万元，增值额为1,630,517.36万元，增值率为1465.78%。

收益法评估后的股东全部权益价值为1,632,341.21万元，市场法评估后的股东全部权益价值为1,741,756.04万元，两者相差109,414.83万元，差异率为6.70%。

收益法侧重企业未来的收益，是在预期企业未来收益基础上做出的，市场法是与相似企业修正后得出，因方法侧重点的本质不同，造成评估结论的差异性。

两种评估方法的评估值差异不大，评估师经过对被评估企业财务状况的调查及经营状况分析，依据资产评估准则的规定，结合本次资产评估对象、评估目的，适用的价值类型，经过比较分析，认为收益法的评估结果能更全面、合理地反映被评估相关业务资产的整体权益价值，因此选定以收益法评估结果作为本次评估的最终评估结论，即在评估基准日2020年8月 31日广州三七网络的股东全部权益评估值为1,632,341.21万元。

三、收益法的评估推算与分析过程

（一）收益法的模型选择与介绍

本次评估选用现金流量折现法中的企业自由现金流折现模型。企业自由现金流折现模型的描述具体见评估报告。

（二）收益期和预测期的确定

1、收益期的确定

由于评估基准日被评估单位经营正常，没有对影响企业继续经营的核心资产的使用年限进行限定和对企业生产经营期限、投资者所有权期限等进行限定，或者上述限定可以解除，并可以通过延续方式永续使用。故本评估报告假设被评估单位评估基准日后永续经营，相应的收益期为无限期。

2、预测期的确定

由于企业近期的收益可以相对合理地预测，而远期收益预测的合理性相对较差，按照通常惯例，评估人员将企业的收益期划分为预测期和预测期后两个阶段。

评估人员经过综合分析，由于被评估单位子公司存在税收优惠，因此，被评估单位的营业收入、成本、费用预测期截止到2025年，由于税收优惠的影响，所得税预测期截止到2029年。

（三）收益预测推算过程与分析

本次评估预测是在分析企业历史数据的基础上确定基期数据，根据地区的宏观经济状况，考虑企业现实基础、发展规划、经营计划及所面临的市场环境和未来的发展前景等因素，依据企业提供的未来收益预测，经过综合分析研究编制的。

1、营业收入预测

广州三七网络主营业务收入为游戏运营收入。本次评估对于目标公司未来营业收入的预测是根据目标公司目前的经营状况、竞争情况及市场销售情况等因素综合分析的基础上进行的。

广州三七网络以手游发行及运营为主营业务，发行的游戏按照行业通行的分类方法，被分为ARPG、MMO、SLG、卡牌、其他等类型。一般来说，游戏的生命周期可以划分为导入期、发展期、稳定期和衰退期四个阶段，然而手游产品却不一定会实实在在地经历这四个阶段，部分产品甚至是导入用户之后就进入了衰退期。根据腾讯游戏相关报告显示，端游的生命周期一般能维持3—5年，甚至数十年，页游的生命周期大幅缩水至6—18个月，而手机游戏的平均生命周期通常只有6—12个月，一些产品是在上线短期内获取高热度，然后迅速回落，因此，具体某款游戏的运营数据与盈利能力并不具备整体代表性。同时，广州三七网络从2020年起投入更多资源在“多元化”的战略实施，储备有ARPG类、SLG类、卡牌等不同品类的游戏产品数十款，积累了不同品类游戏发行运营经验与数据，当同品类下的某款游戏进入衰退期时，会有新的游戏予以替代，从而在一定程度上保持该类型游戏的流水产生，因此，采用按照分类型游戏的流水进行预测更为合适。

游戏企业收入的主要参数为月活跃用户数、付费率和ARPPU值等。

各类指标分析及预测如下：

1）总注册用户

即自游戏上线以来，所有注册且登录过的用户。

2）月活跃用户

在当月时间范围内，有过登录、登出动作的用户。

3）付费率

付费率是实际付费用户数量占活跃用户的比率。

付费率=付费用户/活跃用户

4）付费用户

即为在游戏中充值的用户。

5）ARPPU 值

ARPPU值指的是平均每付费用户收入，它反映的是每个付费用户的平均付费额度。

6)实收比例

广州三七网络从各类游戏平台分回的流水占游戏总流水的比例。

游戏收入=（流水×实收比例）/（1+增值税税率）

流水=付费用户×ARPPU值

付费用户=活跃用户×付费率

活跃用户因为预测期间不同采用的方法，具体如下：

第一阶段，2020年9-2021年12月

本期活跃用户=上期活跃用户×留存率+新增注册用户数

第二阶段，2022年度及以后年度

当年月均活跃用户=上年月均活跃用户/ 上年新增注册用户数×当年新增注册用户数

历史年度广州三七网络发行的游戏除了在游戏官网运营外，也在华为、OPPO、Vivo、小米等硬核联盟渠道，应用宝、360手机助手、百度手机助手等第三方渠道，4399、TapTap、九游等垂直渠道平台运营。

预测时假设广州三七网络与运营渠道的分成比例不会发生大的变化。评估报告出具前，广州三七网络2020年9-10月各类型的游戏的流水数据已经产生，因此，预测期2020年9-10月份数据采用实际数据。各类游戏的预测参数选择与预测结果如下：

1）ARPG类游戏收入的预测

ARPG即动作角色扮演类游戏。

新增用户的预测：2020年11-12月的新增用户，在分析最近几个月注册用户增长率的基础上，按照2020年10月份的注册用户增长率以及上月的总注册用户进行预测；2021年各月份的新增用户则参考近12个月平均的注册用户增长率、上月的总注册用户数进行预测。2022年及以后各年度的新增用户则在参考历史新增注册用户数、新增用户增长比例进行预测。

留存率：2020年11-12月及2021年各月的留存率，按照8-10月的平均留存率进行预测。2022年及以后各年度的留存率，按照上年月均活跃用户数除以上年新增注册用户数进行预测。

付费率的预测：2020年11-12月的付费率按照8-10月的平均付费率进行预测；2021年及以后各年度的付费率按照2020年全年的平均付费率进行预测。

ARPPU值的预测：2020年11-12月的ARPPU值按照8-10月的平均进行预测，2021年及以后各个年度的预测，按照2020年全年ARPPU值平均数进行预测。

实收比例的预测：2020年11-12月的实收比例，在分析其趋势的基础上，按照一定的比例进行预测。2021年各月的实收比例采用最近12个月的平均实收比例进行预测。2022年及以后各个年度的实收比例，按照2021年全年平均实收比例进行预测。

基于上述预测假设与参数选取，ARPG类游戏2019-2021年各月经营数据预测结果如下：

单位：万（ARPPU除外）

2）MMO类游戏收入的预测

MMO即大型多人在线游戏。

新增用户的预测：2020年11-12月的新增用户，在分析最近几个月注册用户增长率的基础上按照一定的注册用户增长率、上月的总注册用户数进行预测；2021年各月份的新增用户则参考近12个月平均的注册用户增长率、上月的总注册用户数进行预测。2022年及以后各年度的新增用户则在参考历史新增注册用户数、新增用户增长比例进行预测。

付费率的预测：2020年11-12月的付费率按照8-10月的平均付费率进行预测；2021年及以后各年度的付费率按照2020年全年平均付费率进行预测。

ARPPU值的预测：2020年11-12月的实收比例，在分析其趋势的基础上，按照一定的比例进行预测。2021年各月的实收比例采用最近12个月的平均实收比例进行预测。2022年及以后各个年度的实收比例，按照2021年水平进行预测。

实收比例的预测：2020年11-12月的实收比例参考8-10月的实收比例趋势进行预测。2021年各月的实收比例采用最近12个月的平均实收比例进行预测。2022年及以后各个年度的实收比例，按照2021年全年平均实收比例进行预测。